風力發電供應鏈 (Wind Power: Onshore & Offshore)
Wind Power — 2025 全球風電裝機 169.2GW（+37.9%）創歷史新高、惟離岸 -30% 至 8.1GW，GWEC 預估 2026-2030 再裝 969GW、浮動式離岸 CAGR 51.7%。中國整機商首度包辦 BNEF 市占前六（金風續居第一、Q1-26 外售 +133%；Vestas 滑落第七）。價值鏈：葉片樹脂/玻纖/磁石 → 葉片/齒輪箱/軸承/塔筒 → 整機 OEM（Vestas/西門子能源/GE Vernova/金風/明陽）→ 離岸結構（水下基礎/海纜/安裝船）→ 開發售電。投資鐵律：整機紅海殺價、毛利薄（Vestas Q1-26 EBIT 僅 3.2%），真正定價權在寡占「賣鏟人」——海纜（Prysmian/Nexans/NKT 掌 HVDC 約 2/3~3/4、鋪纜船 2026 後斷貨）、軸承（SKF/Schaeffler 並列前二、三強 >46%）、安裝船（Cadeler 積壓 €2,705M）、台廠水下基礎獨家世紀風電 2072.TW。⚠ 美國政府離岸官司 5 戰全敗、5 場獲放行復工但未來 3 年幾無新案；GE Vernova 風電 Q1-26 EBITDA 虧損擴大至 $382M。
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齒輪箱 / 軸承 / 發電機磁石 (Drivetrain) Gearbox, Bearings & PMSG Magnets
風機傳動系統：齒輪箱（雙饋機）、軸承、發電機與永磁直驅 PMSG 所需釹鐵硼磁石，是風機本體最寡占、毛利相對穩的環節。
【產業競爭力·多步拆解】(1) 位置與量化：齒輪箱由 ZF Wind Power（DE，SHIFT 模組化平台）與 Flender（DE，原 Siemens 分拆）雙寡占；風電軸承由 SKF（SKF-B.ST，全球最大軸承廠、風電軸承居前三、約 20-30%）、Schaeffler（SHA.DE，風電軸承約 35%、與 SKF 互為前二）、日系 NTN/NSK（6471.T）三強合計 >46%——不是單一廠 50%，SKF 是全球軸承龍頭但在風電這一細分市場並非過半。(2) 護城河類型＝製程/技術壁壘＋客戶認證綁定：主軸承與齒輪箱軸承是風機故障率最高、更換成本最貴（需 WTIV/吊車拆機艙）的零件，OEM 對供應商做多年疲勞驗證與現場失效背書，切換成本極高；大型化後每支軸承外徑逼近 3-4m，能做大尺寸滲碳+熱處理的產線本身就是資本門檻。齒輪箱同理（ZF 與 Vestas 離岸累計出貨 >10GW 的認證關係）。(3) 競爭態勢：西方三強穩固，但中國 LYC/瓦軸在陸域主軸承已吃下中國本土 ~50%、正順著中國整機商外售（金風 Q1-26 外售 +133%）往海外滲透——這是最實在的追趕者。(4) 破壞點（絃外之音）：①中國軸承隨中國整機出海做「認證追趕」，一旦通過歐洲風場保險方認證，寡占溢價會被侵蝕；②磁石端 PMSG 直驅機每 MW ~650kg 釹鐵硼（中速 160kg、高速 80kg），NdFeB $80-140/kg、供應鏈幾乎全在中國（上溯 rare_earth 主題），是傳動系的地緣咽喉。競爭定位：SKF/Schaeffler＝並列領導、ZF/Flender＝齒輪箱領導、LYC/瓦軸＝中國追趕者、永冠-KY＝大型鑄件單一來源之一。大型風機鑄件：永冠-KY（1589.TW，>80 噸輪轂全球僅 3 家能造、泰國新廠產能爆滿、但財務承壓有下市風險）。
| 公司 | 市佔／地位 | 角色 |
|---|
| [SE] SKF (SKF-B.ST) | 風電軸承前二 ~20-30% | 全球最大軸承廠（整體）；風電軸承與 Schaeffler 並列前二、三強合計 >46%；與 ZF 預測維護合作縮短維修 85% |
| [DE] ZF Wind Power (—) | 齒輪箱龍頭 | ZF 集團未獨立上市；與 Vestas 離岸出貨 >10GW |
| [DE] Schaeffler (SHA.DE) | 風電軸承 ~35% 並列前二 | 德系軸承大廠；風電軸承市占與 SKF 互為前二 |
| [DE] Flender (—) | 齒輪箱寡占 | 原 Siemens Energy 分拆；齒輪箱主供 |
| [JP] NSK / NTN (6471.T) | 日系軸承 | 日系軸承供應 |
| [TW] 永冠-KY Yonguan (1589.TW) | 大型風電鑄件 | >80 噸輪轂全球僅 3 家能造；泰國新廠產能爆滿；財務承壓有下市風險 |
| [CN] 釹鐵硼磁石供應鏈 (—) | PMSG 直驅機磁石 | 直驅機 ~650kg 磁石/MW；NdFeB $80-140/kg；上溯 rare_earth 主題 |
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葉片樹脂 / 玻纖 / 碳纖 (Blade Materials) Blade Resins & Composites
葉片用樹脂（vinyl ester/infusion）、玻璃纖維、碳纖維與芯材，隨葉片大型化（115m 碳玻混合）與可回收化升級。
風機複材市場 2032 上看 $25.5B。樹脂台股題材：上緯投控（3708.TWO，vinyl ester/infusion 樹脂、可回收熱固樹脂 EzCiclo；2025 Q4 與印度 Adani 合作可回收風場、與明陽合作中國首座全可回收風機）、上緯新材（688585.SS，A 股風電葉片材料）。玻纖：Owens Corning（OC，US）、中國巨石（600176.SS，CN）。碳纖：Toray（3402.T，JP）、三菱化學。LM 2025-03 推 115m 碳玻混合離岸葉片（更高出力、更省料）。
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葉片 (Blades) Wind Turbine Blades
葉片是風機最關鍵結構件，隨機型大型化（115m+）持續升級；OEM 多自製，獨立葉片廠以 TPI 為首。
LM Wind Power（GE Vernova 子公司，DK/US）為全球葉片龍頭，2025-03 推 115m 碳玻混合離岸葉片；LM+TPI+SGRE 合計 >35% 市占（2024）。TPI Composites（TPIC，US）為獨立葉片廠龍頭，2001 來累計造 >100,000 片、與 Vestas 擴大合作、印度/土耳其擴產。中國：中材科技 Sinoma（002080.SZ，中國葉片龍頭）、時代新材（600458.SS）。葉片大型化推升碳纖/可回收樹脂需求。
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塔筒 (Towers) Wind Towers
支撐機艙/葉片的鋼塔（離岸還含過渡段），製造重資產、運輸成本高，趨向在地化生產。
塔筒市場 2026 約 $32.25B。CS Wind（112610.KS，KR，全球第一塔筒廠，越南/中國/加拿大/英國產基，美國 Pueblo 擴建為全球最大塔筒廠、增 850 職）為龍頭。中國：天順風能 Titan Wind（002531.SZ，中國塔筒龍頭）。美國：Arcosa（ACA，塔筒+基建）、Broadwind（BWEN，塔筒/鑄件）。運輸成本高使塔筒高度在地化、毛利受鋼價與物流牽動。
| 公司 | 市佔／地位 | 角色 |
|---|
| [KR] CS Wind (112610.KS) | 全球第一塔筒廠 | 越南/中國/加拿大/英國產基；美國 Pueblo 擴建為全球最大塔筒廠、增 850 職 |
| [CN] 天順風能 Titan Wind (002531.SZ) | 中國塔筒龍頭 | 中國最大塔筒商 |
| [US] Arcosa (ACA) | 美國塔筒 | 美國塔筒+基建組合 |
| [US] Broadwind (BWEN) | 美國塔筒/鑄件 | 美國本土塔筒供應 |
| [CN] 大金重工 Dajin (002487.SZ) | 中國離岸塔筒/基礎 | 中國離岸塔筒+管樁出口歐洲 |
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整機 OEM（風機製造） Wind Turbine OEM
整機 OEM 是題材敘事核心，但中國殺價 + 服務成本 + 關稅讓毛利薄。前六全中國（金風裝機全球第一），西方以 Vestas/SGRE/Nordex 為主。
【2026-H1 產業競爭力·多步拆解】(1) 位置與量化：全球 2025 裝機 169.2GW（BNEF 口徑 +37.9%；GWEC 口徑 165GW/+40%，兩機構統計略異），陸域 +45%、離岸 -30% 至 ~8GW，中國占 ~75%；中國整機商 2025 首度包辦 BNEF 市占前六（金風→遠景→運達 Windey→明陽→三一 Sany→東方電氣），Vestas 滑落第七、自 2013 有榜以來首次跌出前五。(2) 護城河類型——這是整條供應鏈裡最『弱』的環節，OEM 的價值幾乎全來自客戶認證綁定＋服務後市場，而非本體製造：本體是商品化、被中國以規模成本殺穿（陸域 ASP 跌到地板），真正賺錢的是機隊的多年服務合約（Vestas 服務積壓 €39.8B、Nordex 服務 EBIT 19.2%）——服務有安裝基數與零件專屬性的黏著，這才是西方 OEM 唯一可防守的護城河。(3) 競爭態勢與各家定位：Vestas（VWS.CO，DK）＝離岸＋服務領導、最可投資整機股——Q1-26 營收 €3,966M（+14.4%）、離岸出貨 263→812MW 帶動 EBIT 利潤率 3.2%（2018 來最佳 Q1）、積壓創高（機組 €36.3B、含服務合計 €76.1B）、維持 2026 指引 €20-22B/6-8%；Nordex（NDX1.DE，DE）＝陸域轉盈次強——Q1-26 EBITDA 利潤率 8.2%（YoY +2.7pt）、積壓創高 €17B、ASP €0.91M/MW、服務 19.2%、中期目標上調 10-12%；Siemens Gamesa（ENR.DE，DE，Siemens Energy 子）＝離岸技術強但仍在填坑——H1-FY26 虧損收窄 85% 至 €90M（Q2 -€44M）、FY26 目標損益兩平；GE Vernova（GEV，US）＝美系但風電仍是拖累——Q1-26 風電 EBITDA 虧損擴大至 $382M（去年 -$146M；陸域出貨萎縮＋關稅 $2.5-3.5 億＋離岸合約虧損）、2026 全年風電 EBIT 仍虧約 $4 億，其股價靠燃氣＋電網撐、非風電；中國：金風 Goldwind（002202.SZ）Q1-26 外售 6,041MW（+133%）、營收 RMB154.85 億（+64%）、淨利 +60%，續居 BNEF 全球第一＝規模成本領導者兼最兇追趕者；明陽（601615.SS）已推全球最大 20MW 離岸機領先大型化。(4) 破壞點（絃外之音）：①中國整機外售暴衝（金風 +133%）帶著中國葉片/軸承/塔筒一起做海外認證，一旦通過歐洲保險方驗證，西方本體的最後溢價會被抹平；②離岸是西方唯一還握有技術代差的堡壘，但明陽 20MW 已在追、離岸一旦被中國攻破，Vestas 的離岸溢價與 GE/SGRE 的存在理由都會鬆動；③美國離岸新案實質停擺，讓押注美國市場的 GE Vernova 風電短期無解。整機是『敘事核心、利潤毒藥』：可投資者僅 Vestas（領導）/Nordex（次強），且賺的是服務不是製造。
| 公司 | 市佔／地位 | 角色 |
|---|
| [DK] Vestas (VWS.CO) | 離岸龍頭 / 2025 滑落第七 | Q1-26 營收 €3,966M(+14.4%)、EBIT 利潤率 3.2%(2018 來最佳 Q1)；積壓創高 €36.3B、合計 €76.1B；2026 指引 €20-22B/6-8% |
| [DE] Siemens Gamesa (ENR.DE) | 離岸第一 | Siemens Energy 子；H1-FY26 虧損收窄 85% 至 €90M(Q2 -€44M)；目標 FY26 損益兩平→FY26/27 轉正 |
| [US] GE Vernova (Wind) (GEV) | 美西方整機 | Q1-26 風電 EBITDA 虧損擴大至 $382M(去年 -$146M)；2026 全年風電 EBIT 仍虧約 $4 億+關稅 $2.5-3.5 億；股價漲靠燃氣+電網 |
| [CN] Goldwind 金風 (002202.SZ) | 全球裝機第一 | Q1-26 外售 6,041MW(+133%)、營收 RMB154.85 億(+64%)、淨利 +60%；續居 BNEF 全球第一 |
| [CN] Mingyang 明陽 (601615.SS) | 離岸大型化領先 | 2024 推全球最大 20MW 離岸機；率先進 20MW 時代 |
| [DE] Nordex (NDX1.DE) | 陸域轉盈 | Q1-26 EBITDA 利潤率 8.2%(YoY+2.7pt)、積壓創高 €17B、ASP €0.91M/MW、服務 19.2%；中期目標上調 10-12% |
| [CN] Envision 遠景 (—) | 全球前三 | 未上市；陸域裝機強 |
| [CN] 運達 Windey / 三一 Sany / 東方電氣 (300772.SZ) | BNEF 前六其餘席次 | 2025 BNEF 前六＝金風/遠景/運達/明陽/三一/東方電氣，全數中國 |
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水下基礎 / 安裝船 (Foundations & WTIV) Foundations & Installation Vessels
離岸專屬的單樁/套管式水下基礎、浮台與風機安裝船（WTIV），是離岸風電的關鍵瓶頸環節。
【2026-H1 產業競爭力·多步拆解】(1) 位置與量化：這一環是離岸專屬、地理綁定的雙瓶頸——水下基礎（單樁/套管）＋安裝船（WTIV）。單樁歐洲龍頭 Sif Group（SIFG.AS，NL，Q1-26 WIND 段營收 €55.0M、訂單簿 476 Kton、產量 60 Kton +54% YoY、調整後 EBITDA €21M vs 去年 €9.6M、2026 最低 EBITDA 指引 €135M、Maasvlakte II 巨型廠 2026-Q2 底滿產）、EEW SPC（DE，未上市，>200 支/年）、Bladt/Smulders（DK/BE）。安裝船龍頭 Cadeler（CADLR，DK，Q1-26 營收 €125M vs 去年 €65M、EBITDA €47M、積壓 €2,705M/82% 已 FID、增資 €175M 造兩艘 T-class 2030/31 交付、2026 指引 €854-944M）。(2) 護城河類型＝資本/產能門檻＋在地化＋單一設備瓶頸：①水下基礎又大又重（單樁外徑 >10m、逾千噸），運費使其高度在地化，能做的巨型捲板+焊接產線是數億歐元級資本門檻且工期以年計；②WTIV 更硬——一艘次世代安裝船 5-8 億歐元、造期 3 年以上，全球夠格吊 15MW+ 機組的船隊個位數，Cadeler 積壓 €2,705M/82% FID 就是把未來幾年船期『鎖死』的定價權。(3) 競爭態勢與台股獨家：台灣市場世紀鋼（9958.TWO，鋼結構母體）／世紀風電（2072.TW，2026-03-26 由興櫃轉上市、承銷價 186 元）＝台灣唯一能造大型水下基礎的單一來源（興達海基退場後）——3-1（CIP 渢妙 99 支基樁+20 座套管）/3-2 累計訂單破千億台幣、已與 Ørsted/CIP 洽 3-3 約 3.6GW 區塊、未來 4-5 年需 >300 座；國產化保護鬆綁後改以專利與交期做海外突圍。全球層面 Sif/EEW 分食歐洲、Cadeler 與 Van Oord/DEME 分食安裝船。(4) 破壞點（絃外之音）：①世紀風電的『台灣唯一』是政策國產化＋在地運輸給的護城河，一旦 3-3 之後國產化要求續鬆綁、開發商可自由進口韓/中基礎，其獨佔溢價會受壓（公司自己也在準備海外競爭）；②WTIV 的緊俏紅利綁在離岸裝機節奏上，美國離岸停擺、歐洲若延後 FID，船隊利用率與租金會反轉。競爭定位：世紀風電＝台灣單一來源、Sif/EEW＝歐洲單樁領導、Cadeler＝安裝船領導。
| 公司 | 市佔／地位 | 角色 |
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| [TW] 世紀風電 (母體世紀鋼) (2072.TW) | 台灣唯一大型水下基礎 | 興達海基退場後台灣唯一；2026-03-26 由興櫃轉上市(承銷價 186 元)、母體世紀鋼 9958.TWO；3-1/3-2 累計訂單破千億台幣；已與 Ørsted/CIP 洽 3-3 約 3.6GW 區塊；未來 4-5 年需 >300 座 |
| [NL] Sif Group (SIFG.AS) | 單樁龍頭 | Q1-26 WIND 段營收 €55.0M、訂單簿 476 Kton、產量 60 Kton(+54% YoY)、調整後 EBITDA €21M；2026 最低 EBITDA 指引 €135M；Maasvlakte II 新廠 2026-Q2 底滿產 |
| [DK] Cadeler (CADLR) | 安裝船龍頭 | Q1-26 營收 €125M、EBITDA €47M、積壓 €2,705M(82% FID)；增資 €175M 籌建兩艘 T-class(2030/31)；2026 指引 €854-944M |
| [DE] EEW SPC (—) | 單樁專家 | 未上市；產能 >200 支/年 |
| [DK] Bladt / Smulders (—) | 歐洲基礎/轉接段 | OWFA 成員；歐洲離岸結構 |
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海纜 / 海底電纜 (Submarine Power Cables) Submarine Power Cables
離岸風場併網與跨境互聯所需 HVDC/HVAC 海底電纜，是全板塊定價權最強的寡占瓶頸環節。
【2026-H1 產業競爭力·多步拆解】(1) 位置與量化：海纜市場 2025 約 $8.64B，歐洲三強寡占——多份市場報告指 NKT/Prysmian/Nexans 掌全球 HVDC 海纜約『三分之二到四分之三』（Prysmian 為最大、單獨 ~40%，Nexans ~21%，NKT ~14%）。這是整條風電鏈定價權最強的環節，也是本主題『賣鏟人 > 賣鏟頭』投資鐵律的核心標的。(2) 護城河類型＝技術壁壘＋資本/產能門檻＋單一設備瓶頸三重疊加：①HVDC 高壓海纜（±525kV 擠製 XLPE、Prysmian 2026 首套 525kV 擠製把單迴路從 2GW 提到 2.5GW）是全供應鏈技術含金量最高的絕緣製程，良率與海底 30-40 年壽命背書是十年級門檻；②垂直連續硫化（VCV）立塔＋深水碼頭是數億歐元級資本門檻，新進者要 3-5 年才建得起一條線；③鋪纜船（CLV）是比產能更硬的瓶頸——Nexans Aurora 一艘就 €4 億/1 萬噸纜艙，全球船隊屈指可數。三重門檻讓這環節像半導體的 CoWoS：需求爆但供給無法快速擴。(3) 競爭態勢：三強各有訂單填到 2028+（NKT 拿英國 Eastern Green Link 3 €2.2B、Prysmian 2026-04 拿美國 Atlantic Shores、積壓再創高、Q1-26 EBITDA 超預期），彼此更像分蛋糕而非殺價；中國東方電纜（603606.SS）、中天科技（600522.SS）在中國本土海纜稱王、但高壓 HVDC 出口歐洲仍受認證與地緣阻擋，是被關在門外的追趕者；台灣華新麗華（1605.TW）、大亞（1609.TW）走在地化、規模與技術層級遠低於三強。(4) 破壞點（絃外之音）：①瓶頸是雙面刃——鋪纜船斷貨（2026 後幾無新 CLV 下水；歐洲三強年產能僅 4,500-5,500km，2028 確認歐洲離岸需求 5,500-7,500km/年＋互聯 1,200-2,500km/年、年缺口 2,200-4,500km）短期是三強的定價權紅利，但若缺口逼客戶轉單，中國/南韓（LS、Sumitomo）加速拿認證，寡占溢價會被稀釋；②高壓 HVDC 技術一旦被中國突破並拿到歐洲保險/併網認證，這道最深的護城河也會出現裂縫。競爭定位：Prysmian＝領導、Nexans＝次強、NKT＝高壓 DC 專精者、東方電纜＝中國本土龍頭/海外追趕者。
| 公司 | 市佔／地位 | 角色 |
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| [IT] Prysmian (PRY.MI) | 海纜 ~40% | Q1-26 EBITDA/利潤率超預期、積壓再創高；2026-04 拿美國 Atlantic Shores 海纜；首套 525kV 擠製 HVDC 海纜(2→2.5GW) |
| [FR] Nexans (NEX.PA) | 海纜 ~21% | Aurora 鋪纜船(€4 億/1 萬噸/3,000m)；歐洲海纜產能瓶頸受惠 |
| [DK] NKT (NKT.CO) | 海纜 ~14% | 拿英國 Eastern Green Link 3 €2.2B HVDC 大單、積壓大增；最聚焦高壓 DC |
| [CN] 東方電纜 Orient Cable (603606.SS) | 中國離岸海纜龍頭 | 中國海纜第一 |
| [CN] 中天科技 Zhongtian (600522.SS) | 中國海纜 | 中國海纜大廠 |
| [TW] 華新麗華 Walsin (1605.TW) | 台灣海纜在地化 | 台灣海纜本土化供應 |
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開發 / 營運 / 售電 (Developers & Offtake) Developers, IPPs & Offtake
離岸/陸域風場開發商、獨立電廠（IPP）與電力公司，是風機需求的源頭；AI 資料中心電力與歐洲能源安全為結構性催化。
【2026-H1】全球離岸開發龍頭 Ørsted（ORSTED.CO，DK）、RWE（RWE.DE，DE，歐洲離岸/陸域大開發商）、Iberdrola（IBE.MC，ES）、NextEra（NEE，US，美國最大風電業者）、中廣核新能源（1798.HK）/龍源電力（916.HK）中國風電運營。結構性催化：AI 資料中心電力需求 + 歐洲能源安全（GWEC 呼籲離岸列為關鍵基礎設施）。⚠ 美國川普政策法律戰塵埃落定：政府對離岸風電 5 場官司「5 戰全敗」，Sunrise、Vineyard Wind、Revolution Wind、CVOW、South Fork（及另案 Empire Wind）等已獲法院放行復工；內政部 2026-04 放棄上訴期限，這 5 場可如期完工併網。但專家評估「未來三年除這 5 場外幾無其他美國離岸新案能推進」——美國離岸實質停擺、僅存量續建。歐洲（2026-30 新增 151GW、風電 2030 取代核能成 EU 最大電力來源）+ 亞太 + 中國（2025 陸域單年破 100GW、中國占全球新增 ~75%）為成長主力。
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